As opções reais na análise de projetos de investimento: o Caso do Novo Aeroporto de Lisboa

Autor: Professor Engenheiro Luís Mira Amaral- Engenheiro Eletrotécnico (IST) e Economista (MSc Nova SBE)

I – As opções reais na análise de projetos de investimento

Hoje em dia, o ritmo das mudanças afeta todas as atividades económicas, aumentando por vezes drasticamente o nível de volatilidade e o contexto de incerteza em que se tomam decisões de investimento.

Neste contexto, uma análise estática dos investimentos torna‑se manifestamente insuficiente. A época em que se tomava uma decisão de investimento que não necessitava de ajustamentos ao longo da vida do projeto terminou.

Durante o período de vida de um projeto haverá que fazer, fatal e inevitavelmente, novas opções de investimento, desinvestimento ou adiamento das decisões de investimento que tinham sido tomadas no instante inicial.

É neste contexto que a literatura financeira e de estratégia económica e empresarial passou a incorporar crescentemente nas análises de investimento o estudo das Opções Reais.

Numa fase inicial, mesmo ainda sem se conhecerem a teoria e a metodologia das Opções Reais, os projetos de investimento passaram a incluir anexos específicos, alguns apenas qualitativos, outros já com análises de sensibilidade quantitativas, que mostravam já na altura a sensibilidade dos analistas e decisores às Opções Reais que se iam pôr durante a execução do projeto de investimento.

No fundo, o que se pretende com as Opções Reais é ter logo na fase de análise de investimento ferramentas qualitativas e quantitativas de análise que permitam avaliar as opções que se vão pôr durante a execução do investimento.

Num interessante e valioso livro “Opções Reais – A Nova Análise de Investimentos”, o Dr. Eurico Pereira Lopes explora a analogia entre Opções Financeiras e Opções Reais, por forma a poder incluir na análise estática do Valor Atual Líquido – VAL (Net Present Value – NPV) todo o potencial das Opções Reais com o fim de corrigir o VAL.

No fundo, o autor parte das conhecidas metodologias associadas à avaliação dos diferentes tipos de opções financeiras e aplica‑as nas Opções Reais.

As Opções Reais vão assim permitir analisar e calcular o VAL em contexto dinâmico associado à complexidade, incerteza e turbulência dos nossos dias.

Embora todos compreendessem a necessidade de utilização das Opções Reais, a sua introdução na avaliação de investimentos tem sido lenta.

Como dizia o Prof. José Paulo Esperança na introdução à obra citada: “Qual o montante que devemos adicionar ao VAL para registar o valor das opções incorporadas no projeto?”

O problema é que, ao contrário das Opções Financeiras, não há normalmente nas Opções Reais um mercado de ativos subjacentes (underlying assets) que permita a medição dos indicadores geralmente usados. Esse mercado de ativos subjacentes existe na avaliação das opções financeiras, sobretudo a partir da criação da fórmula conhecida como Black-Scholes. Isto explica a preferência inicial, ainda na década de 80, da aplicação das Opções Reais apenas a investimentos no domínio da economia real que tinham associados mercados dos ativos subjacentes a funcionar, como os poços de petróleo e empresas do setor mineiro.

Como se refere na referida obra, a teoria das Opções Reais aplica a Análise de Direitos Contingentes à avaliação de projetos de investimento introduzindo, no âmbito da análise financeira, os componentes de valor associados à flexibilidade operacional e à flexibilidade estratégica “embutidas” nas oportunidades de investimento cuja avaliação é deixada à intuição e experiência dos gestores e decisores, devido à incapacidade das técnicas dos Fluxos de Caixa Descontados (Discounted Cash Flows – DCF) tradicionais para “capturar” essas dimensões de flexibilidade.

Na citada obra, estabelecem-se as diferenças entre Opções Reais e Opções Financeiras, abordando depois nas Opções Reais o problema da sua avaliação, do valor de ativo subjacente, do preço do exercício de opção, do período de expiração, da taxa de juro sem risco e dos “dividendos”.

A seguir descreve a taxonomia das Opções Reais com as várias opções que se nos deparam no decorrer de um projeto de investimento:

• Diferimento;
• Incumprimento durante a fase de construção;
• Expansão ou crescimento;
• Contração;
• Encerramento temporário e reatamento das operações;
• Abandono pelo valor residual.

Neste contexto, poder-se-á dizer que:

VAL estratégico = VAL estático + Prémio da Opção

Tal como nas Opções Financeiras, a grande questão será então a de calcular o Prémio ligado a cada uma destas opções para, a partir do VAL calculado pela análise tradicional, se obter o VAL Estratégico ligado à opção em causa.

II – O caso do novo aeroporto de Lisboa – Montijo ou Alcochete?

Não sou um especialista em aviação, transporte aéreo ou aeroportos, mas para mim é obvio que a decisão sobre o Novo Aeroporto de Lisboa vai ser tomada num contexto de grande incerteza sobre a evolução da aviação civil e do transporte aéreo. A pandemia com as reuniões de negócios por videoconferência veio alterar o mercado das viagens de negócios e as tendências de descarbonização também vão impactar o tipo de aviões e o modo de viajar, influenciando o futuro da aviação comercial.

Tudo isto, e de acordo com o explicado anteriormente, aconselha que o projeto do Novo Aeroporto de Lisboa tenha “embutidas” Opções Reais no seu desenvolvimento, permitindo a flexibilidade necessária de acordo com a evolução da procura.

Este tipo de abordagem com Opções Reais poder-se-á aplicar às várias localizações possíveis, mas vamos, no âmbito deste artigo, e como mera exemplificação, aplicá-la apenas às duas alternativas que têm vindo ser amplamente ventiladas: Montijo e Alcochete.

É então óbvio que a solução Montijo não incorpora nenhuma Opção Real, pois não permite nenhuma expansão posterior, ao passo que a solução Alcochete permite o exercício das Opções Reais, pois poder-se-á começar com uma única pista, aumentando-se depois a capacidade aeroportuária, se e quando for necessário, de acordo com a evolução da procura. Na linguagem atrás explicada, a solução Alcochete tem assim um evidente Prémio em relação à solução Montijo.

Complementarmente, acrescentaria o seguinte:

• Parece-me perfeitamente errado afirmar que no Montijo já temos um aeroporto, pois a pista lá existente não serve para utilização dos voos comerciais, ter-se-á que construir outra de raiz para os voos comerciais;
• É errado comparar Montijo apenas com uma pista com Alcochete logo com quatro pistas. Tem de se comparar Montijo com uma pista com Alcochete apenas com uma pista, sendo certo que no Montijo não poderemos depois exercer uma Opção Real, ao passo que tal pode ser exercido posteriormente em Alcochete;
• Com os problemas ambientais que se põem no Montijo, se o projeto aí for aprovado, certamente qualquer projeto passará em Portugal nos Estudos de Impacto Ambiental…

Em suma, não consigo perceber os raciocínios daqueles que dizem que devemos começar pelo Montijo e, depois do Montijo esgotado, passamos então a Alcochete. Se assim é, porque é que não se começa logo com um projeto pequeno em Alcochete, exercendo depois, quando e se necessária, a Opção Real da sua expansão, poupando o tempo e o dinheiro gastos numa etapa intermédia no Montijo?

Bibliografia:

“Opções Reais – A Nova Análise de Investimentos”, Eurico Pereira Lopes, Edições Silabo

“Gestão para Engenheiros”, Luis Mira Amaral, Bnomics

Power point “Análise de Projetos de Investimento” do curso “Gestão para Engenheiros” Técnico+

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Este curso pretende ser um Mini MBA ,ensinando  numa linguagem fácilmente compreensivel pelos engenheiros,as questões essencias e actuais da gestão das organizações,sendo as empresas um caso particular de organizações com fins lucraivos.

Tratam-se de temas  complementares à formação base dos engenheiros e que considero essenciais para os engenheiros que trabalham em organizações e empresas.

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• Que políticas macroeconómicas podem ser usadas num contexto de recessão e qual o papel dos estabilizadores automáticos?
• O que é o crescimento económico, como se mede e como se relaciona com o desemprego e com a inflação?
• Qual a importância da poupança e do investimento?
• Como flutuam estas variáveis ao longo do ciclo económico, como pode o Estado promover a estabilização da economia, quais os níveis e o racional para a intervenção do Estado, em que consiste o Orçamento de Estado e a Balança de Pagamentos, quais os instrumentos que Portugal tem num contexto de moeda única europeia, como vão a Comissão Europeia e o Banco Central Europeu atuar e ajudar à recuperação económica da economia europeia e dos países europeus que pertencem à União Europeia e à zona euro (como é o nosso caso)?

A estas e outras perguntas se pretende dar resposta, a partir dos conceitos económicos fundamentais e da sua aplicação quer à economia portuguesa quer à União Europeia e à zona euro em que estamos inseridos, permitindo uma análise rigorosa dos efeitos em causa e um olhar crítico sobre a informação transmitida nos jornais económicos nacionais e internacionais. Este curso constitui uma importante mais-valia para os participantes, ajudando a melhor entender o ambiente económico em que se insere a sua organização.

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• Quais as vantagens de ser líder ou de ser seguidor?
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• Em que circunstâncias pode ocorrer guerra de preços?
• Qual o papel dos fornecedores e quais as vantagens da integração vertical?
• Como surgem os monopólios e qual o papel da política de concorrência no sentido de limitar abuso de posição dominante?
• Como interpretar as estratégias de fusões e aquisições, integração vertical, desintegração, diversificação e internacionalização e como perceber a lógica das cadeias de valor globais à luz das estratégias de internacionalização e de deslocalização (offshoring, nearshoring e reshoring)?